经济参考报记者 李保金

2025年末，复星医药（600196.SH）抛出一项交易总额高达14.12亿元的收购方案，医药领域专业人士却直呼“看不懂”——一款原本在医药界都备受争议的产品，复星医药为何还要重金收购？

由于标的公司品种因注册批件到期暂停销售，复星医药的收购也引来了上交所的监管问询。尽管复星医药随后进行回复并于12月30日举行对外投资事项说明会，但仍未打消市场疑虑。

业内人士称，对复星医药而言，此次收购行为被部分市场观点解读为“接盘不良资产的豪赌”，以及由此引发的监管事件，既是短期的业绩与声誉考验，更是长期的战略赌注。未来，公司的核心挑战在于推动确证性临床试验顺利推进，用扎实的数据回应监管与市场质疑。

收购“暂停销售药品”引发监管关注

2025年12月15日，复星医药发布对外投资公告称，拟出资14.12亿元控股绿谷（上海）医药科技有限公司（简称：绿谷医药或标的公司），承接甘露特钠胶囊的后续临床与上市推进工作。

资料显示，复星医药成立于1994年，是一家创新驱动的全球化医药健康产业集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务，并通过联营公司国药控股覆盖到医药商业领域。

公告披露，标的公司及其控股子公司主要从事神经退行性疾病治疗药品的研发、生产和销售。2019年11月，标的集团的甘露特钠胶囊获国家药监局有条件批准上市，获批适应症为“用于轻度至中度阿尔茨海默病，改善患者认知功能”；2021年，该药品纳入国家医保目录。

甘露特钠胶囊为阿尔茨海默病的治疗药物，是一种低分子酸性寡糖化合物。该药品为国家科技重大专项支持品种，是我国自主研发并拥有自主知识产权的创新药。

但公告同时称，标的公司的主要品种甘露特钠胶囊的药品注册证书（有条件批准）于2024年11月到期，该药品在重新开展商业化生产和销售前，还需（其中主要包括）补充完成目前尚在开展中的上市后确证性临床试验并获得国家药品审评部门批准。根据研发经验，药品研发是一项长期工作，存在诸多不确定因素，上述临床试验结果及国家药品审评部门审批存在不确定性。

此外，甘露特钠胶囊获国家药品审评部门批准后，还需按届时有效的医保申报条件重新申请医保准入。该药品上市后的具体销售情况可能受到（包括但不限于）用药需求、市场竞争、销售渠道等诸多因素影响，存在不确定性。

这一收购举动因核心标的甘露特钠胶囊已暂停销售的特殊背景，很快便引发上交所监管关注，交易所迅速下发监管工作函。

临床不确定性与交易合理性遭质疑

在监管工作函中，上交所的监管问询核心围绕“临床前景不明朗”与“交易估值不匹配”等核心矛盾展开。

首先，结合市场质疑，上交所提出，在2024年甘露特钠胶囊药品注册批件到期前，绿谷医药曾向监管机构提交补充申请以延长批件有效期，但国家药监局未予批准。同时，该产品的作用机制、临床试验设计曾引发市场质疑，且曾终止国际多中心Ⅲ期临床研究。上交所要求复星医药补充该药品上市后确证性临床试验的具体进展、药品有关作用机制、预计完成试验并获得监管批准的时间节点以及相关风险等信息。

其次，关于本次交易估值合理性，上交所指出，审计数据显示，截至2025年9月30日，标的公司总资产为8.06亿元，负债总额为7.95亿元，所有者权益仅为0.10亿元；2025年1-9月实现营业收入1.02亿元，净利润-0.68亿元。而复星医药给出的14.12亿元收购价，对应标的估值超16亿元，溢价幅度显著。上交所要求其补充披露本次交易定价的公允性和商业合理性，以及风险控制措施的有效性。

此外，有媒体报道显示，标的公司曾在推广甘露特钠胶囊时因商业贿赂行为被处罚。上交所要求复星医药补充说明标的公司的主要财务数据、是否存在隐性大额债务或资金占用情形，以及公司所采取的风险防控措施等；关于交易目的与整合风险，上交所也要求其补充披露收购的主要背景、战略考虑及与公司现有业务的协同性等信息。

短期业绩承压

针对上交所的监管工作函，12月22日，复星医药发布27页公告详尽回应。

复星医药在对相关风险进行提示时称，首先，鉴于甘露特钠胶囊上市后确证性临床试验尚在开展中，该临床试验能否如期完成受试者入组、达成临床研究终点以及该药品能否如期获国家药品审评部门的批准，尚存在不确定性。

根据公告披露，修订后的确证性临床试验难度升级，将双盲用药期从36周延长至48周、样本量从1312例增加至1950例，但截至2025年12月15日，该研究累计入组580例，仍剩余1370例待入组，入组进度不足30%，能否如期完成仍存在不确定性。

其次，复星医药称，截至本回复出具日，甘露特钠胶囊商业化生产和销售已暂停，且未来一段时间该公司仍将处于对该药品的临床投入阶段，由于目前标的公司无其他在研药品或已上市产品，若尚在开展中的甘露特钠胶囊上市后确证性临床研究的数据结果未达预期或未获国家药品审评部门的批准，则标的公司对该药品的前期研发投入将无法收回，预计将对标的公司持续经营能力造成不利影响。

再次，甘露特钠胶囊上市后的具体销售情况还可能受到（包括但不限于）用药需求、市场竞争、销售渠道等诸多因素影响，存在不确定性。该药品获批准重新开展商业化销售后，还需按届时有效的医保申报条件重新申请医保准入；如该药品的医保准入进展不及预期，可能会对该药品上市后的销售产生影响。此外，由于截至目前已有多款阿尔茨海默病（AD）治疗药物于中国境内上市或在研，甘露特钠胶囊获批准重新开展商业化销售时，其市场竞争可能进一步加剧，该药品的销售存在不达预期可能性。

此外，公司称，本次收购预计将确认较大金额的商誉。若标的公司主要品种甘露特钠胶囊的上市后确证性临床试验未能如期完成、临床研究数据未达预期、未获国家药品审评部门批准通过或该药品上市后的销售不及预期，后续标的公司可能存在商誉减值风险。

财报显示，复星医药近年来业绩先升后降，2024年以来呈现增利不增收态势。2024年营收下降0.80%，归母净利增长16.08%；2025年前三季度营收下降4.91%，归母净利同比增长25.50%。